KCGS 한국ESG기준원

공적 연기금의 스튜어드십 코드 도입 효과에 관한 연구 -국민연금의 도입 사례 분석-
저자: 김형석 연구위원, 임현일 부연구위원



- 요약 -
1. 연구 배경

□ 국내 공적 연기금의 스튜어드십 코드 도입에 따른 적극적인 주주권 행사(active ownership)가 투자대상 기업에 어떠한 영향을 미칠 것인가에 대한 분석과 논의가 필요한 시점임
   ○ 특히, 국민연금과 같은 공적 연기금에 의한 적극적인 주주권 행사가 상장기업의 주요 의사 결정에 대한 관치 수단으로 변질된 우려가 있다는 비판이 강하게 제기됨
   ○ 또한 국민연금과 같은 공적 연기금의 스튜어드십 코드 도입은 외부 위탁 자산운용사의 스튜어드십 코드 도입 및 실행 방안에 적지 않은 영향을 미칠 것으로 예상됨

□ 이에 본 보고서에서는 국민연금의 스튜어드십 코드 도입에 따른 시장 반응의 차이를 다각도에서 분석하고, 이를 토대로 적극적인 주주권 행사가 투자대상 기업에 미치는 영향을 추론하고자 함
   ○ 국민연금의 보유 지분율 및 구체적인 도입 방안 등을 고려할 경우 스튜어드십 코드 도입 이후 투자대상 기업의 기업지배구조 개선 등을 유도하는 효과적인 주주권 행사가 기대됨
   ○ 단, 실제 주주활동 (shareholder engagement) 및 의결권 행사 (voting)에 관한 자료가 없어 직접적인 분석에는 한계가 있음


2. 실증분석 결과

□ 국민연금이 5% 이상의 지분을 보유(2017.12 기준)한 국내 상장기업 194개를 대상으로, 국민연금의 스튜어드십 코드 도입(2018.7.30.)에 따른 시장 반응을 분석한 결과를 요약하면 다음과 같음
   ○ 194개 표본에 대하여 3거래일 동안 비정상 누적평균수익률(CAAR)은 +0.82%이며 1% 수준에서 통계적으로 유의함
   ○ 표본기업의 ESG 평가등급에 따라 시장 반응은 유의한 차이를 나타냄
      - 기업지배구조 수준(G)이 상대적으로 낮은 표본기업의 CAAR는 +1.186%(1% 수준에서 통계적으로 유의함)인 반면, 기업지배구조 수준이 높은 표본의 경우 CAAR는 +0.462%(통계적으로 유의하지 않음)로 확연한 차이를 보임
      - 또한 환경 경영(E) 및 사회적 책임(S)에 대해서도, 평가등급이 낮을수록 보다 크고 유의한 CAAR를 관측할 수 있음


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기관투자자 주주행동의 견제효과 -임원 보수 및 저배당 타겟을 중심으로-
저자 : 이윤아 부연구위원



- 요 약 -
□ 최근 스튜어드십 코드 도입에 따라 의결권 행사를 포함한 다양한 주주권 행사가 본격적으로 확산될 것으로 보이는 현 시점에서, 본 보고서는 한국형 주주행동의 현황과 견제효과를 중심으로 분석 결과를 제시하고자 함

□ 국내 기관투자자의 주주행동 현황을 의결권 행사에 초점을 맞춰 제시하고 해당 기업의 지배구조 개선에 어떠한 영향을 미치는지 효과에 대한 실증 분석과 관련 해외 제도 및 사례를 핵심적으로 다룸

   ○ 핵심 변수인 주주행동의 적극성 지표로는 경영진 제안 안건에 대한 기관투자자의 반대의결권 행사(voting behavior)여부 및 비율을 사용함

   ○ 또한 안건 유형을 고려하여 이사 보수한도 승인 안건과 밀접한 관련이 있는 CEO와 등기임원, 종업원 간 보수 괴리도(pay disparity) 변수를 통해 현재 국내 기관투자자의 의결권 행사의 반대 타겟이 제대로 이루어지고 있는지 검토함

   ○ 추가로 저배당 타겟에 대한 반대 의결권 행사가 배당과 자사주 매입 등 기업의 주주환원정책(payout policy)에 미치는 영향에 대한 분석 결과를 제시함

□ 국내 현황 및 실증분석에 앞서, 본 보고서는 해외의 Say-on-pay 제도와 그 사례에 대해 구체적으로 제시하고자 함

   ○ 국내 주주행동이 아직 주주총회에서의 의결권 행사 참여 및 반대 의사 표명에만 국한되어 있는 반면, 해외에서는 이미 다양한 유형의 주주행동이 활발하게 이루어지고 있음

   ○ 특히 임원 보수 구조와 관련하여 미국과 영국의 임원 보수에 대한 Say-on-pay는 주주들이 직접 타겟 기업의 임원 보수 계획에 대해 투표(승인)할 권리를 부여하는 제도로 주목할 필요가 있다고 판단됨


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