KCGS 한국ESG기준원

제목: 국내 상장기업의 임원보수 현황 분석 및 시사점
저자: 한국기업지배구조원 정책연구본부



[연구 배경]
♦ 경영자(또는 지배주주)가 사익을 추구할 목적으로 임원보수 결정에 영향력을 행사할 경우 임원보수가 그 자체로 대리인 문제일수 있다는 비판적 의견("사익추구 관점")이 제기된 이후, 전 세계적으로 부적절한 임원보수 구조를 개선하기 위한 주주의 요구와 제도적 노력이 증가하는 추세임
♦ 국내 기업집단 지배주주가 소속 계열회사에 미치는 영향력이 적지 않다는 점을 고려하면, 국내 상장기업의 임원보수 지급 관행에 대해서도 "사익추구 관점"에 따른 대리인 문제의 가능성을 심도 있게 고찰할 필요가 있음



[주요 연구결과]
♦ 국내 상장기업의 임원보수 현황에 대한 실증분석 결과는 대체로 "사익추구 관점"과 일치함
   • 국내 상장기업(특히 대규모 기업집단)의 지배주주 일가는 자신의 영향력을 이용하여 가족이 아닌 임원에 비해 상대적으로 더 높은 현금보수를 수령하고 성과와 무관한 지급구조를 설계할 가능성이 있으며, 추가적으로 배당 소득이 적거나 다른 터널링 유인이 약할 경우에 현금보수를 높게 설정하는 경향도 나타남
   • 퇴직금 지급률을 직급 간 차등 적용하는 방식은 결과적으로 지배주주와 다른 임원과의 보수 격차를 심화시키고 성과와 연동되지 않은 보수 비중을 증가시킬 우려가 있으며, 이를 반영하듯 직급 간 지급률 차등을 도입한 경우 상대적으로 기업가치가 낮음
   • 국내 상장기업의 지배주주는 기업정보 공개에 대한 자신의 영향력과 이사보수한도 승인이라는 실무적 관행을 이용하여, 현형 관련법제도의 허용 범위 내에서 실제 임원보수 지급구조에 대한 외부주주의 정보 접근성과 의결권 행사를 효과적으로 제한함
♦ 종합하면, 국내 상장기업의 지배주주는 소속 계열회사(특히 이사회)에 대한 영향력을 이용하여 자신에게 유리하도록 보수 수준 및 지급구조를 설계하거나 정보환경을 불투명하게 만들 유인이 강한 것으로 사료되며, 이러한 대리인 문제로 초래된 부적절한 임원보수 구조는 기업가치에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타남



[제도적 개선 방안]
♦ 만약 지배주주가 임원보수 결정에 영향력을 행사함에 따라 초래된 문제라면, 임원보수를 직접 규제하는 방법보다는 임원보수 결정에 대한 내부 모니터링 기제, 정보 투명성 및 주주권리 행사를 강화하는 제도적 개선을 통하여 임원보수에 대한 지배주주의 영향력을 약화시키는 방안이 효과적일 것으로 사료됨
   • 이에 (1)보수위원회 설치 의무화, (2)보수정책, 산정기준 등에 대한 구체적인 공시 강화, (3) 보수정책 및 그에 따라 개별임원에게 지급된 보수금액 및 향후 지급될 예상금액에 대한 주주총회 승인제도 도입을 위한 제도적 개선 방안을 제시함 

제목: 기업 소유구조에 따른 국내 기관투자자의 의결권 행사의 적극성 비교
저자: 임현일 부연구위원, 이윤아 부연구위원



[연구 동기]
♦ 본 연구는 소유구조 및 내부 지배구조 요인에 따른 국내 기관투자자의 의결권 행사 적극성 수준을 검토함으로써 주주활동의 결정요인을 입증하고자 함
  • 적극성 지표로 경영진 제안에 대한 안건 반대율 및 KCGS 권고와 실제 행사 의견 간 괴리율 변수를 사용함
  • 내부 지배구조가 취약하거나 지배주주의 사적추구 유인이 높은 소유구조 특성을 가진 기업에 대해 국민연금 등 국내 기관투자자가 실제 경영진 제안 안건에 대하여 반대 의결권을 적극적으로 행사하는지 살펴봄


[주요 연구결과]
♦ 2012년~2018년 국민연금을 포함한 국내 기관투자자의 의결권 행사 내역이 존재하는 유가증권시장 상장기업(금융업 제외)을 대상으로 분석함

♦ 국민연금은 지배주주 지분율이 높고 지배주주-국민연금 지분율 괴리가 큰 기업을 대상으로 반대 의결권 행사를 적극 수행하는 것으로 확인됨
  • 국민연금이 사회적 영향력을 고려하여 전략적으로 반대 의결권을 행사한 결과일 수 있음  

♦ 그럼에도 국민연금은 지배주주의 사적이익 추구 유인이 상대적으로 높은 지분율 구간에서 지배구조가 취약한 기업을 대상으로 반대 의결권 행사를 적극 수행한 것으로 나타남


[시사점]
♦ 일부에서는 국민연금의 주주권 행사에 대하여 과도한 경영권 개입 및 관치 논란을 제기하고 있으나, 본 연구의 결과에 따르면 국민연금의 반대 의결권 행사는 내부 지배구조 및 통제 시스템이 취약한 기업에 대해 지배주주를 견제하는 상호보완적 기능을 수행하는 것으로 판단됨

♦ 향후 기관투자자의 적극적 주주권 행사 실행 방안을 고려할 때, 실효성 측면에서 대상기업의 소유구조가 핵심 요인으로 작용할 것으로 예상됨 


 

제목: 중점관리사안 이슈별 국내 기관투자자의 주주활동 및 효과 분석
저자: 이윤아 부연구위원



[연구 배경]
♦ 최근 스튜어드십 코드 도입 이후, 국내 기관투자자의 주주활동은 유형과 주제 측면에서 다양하게 시도되고 있으며, 안건 반대율도 점차 증가하고 있음
  • 특히 과거 배당 및 주주환원 관련 주제에서 지배구조, 환경 및 사회 이슈로 확대되고 있는 것으로 확인됨

♦ 이에 본 연구는 국내 기관투자자의 주주활동 현황을 유형별로 검토하였으며, 적극적 주주활동에 대한 기업의 대응, 즉 해당 이슈의 개선 여부에 따른 차별적 효과를 입증하고자 함


[주요 연구결과]
♦ 2011년~2018년, 유가증권시장 상장기업 중 의결권 행사 내역이 존재하는 기업을 대상으로 분석을 수행함
  • 중점관리사안에 해당하는 배당, 임원보수한도 및 ESG 이슈에 대한 의결권 행사의 현황 및 효과를 분석함

♦ 배당 관련 반대의결권 행사는 저배당 기업을 대상으로 배당성향 및 주주환원율을 증가시키는 효과가 존재함
  • 또한 국민연금의 반대의결권 행사에 따라 배당 정책이 개선된 경우 과잉투자 및 초과 현금보유를 유의하게 감소시키는 것으로 확인되며, 그 효과는 국민연금의 지분 영향력이 클수록 더욱 뚜렷하게 나타남

♦ 임원보수한도에 대하여 반대 의결권이 행사된 기업은 보수 실지급율이 낮고 고정급 비율이 높으며, 직급 간 보수 괴리도가 높은 것으로 나타나는데, 이는 기관투자자가 임원보수 체계를 개선할 목적으로 반대의결권을 행사한 것을 의미함
  • 국민연금의 반대의결권 행사는 해당 기업의 성과-보수 민감도에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타남

♦ ESG관련 부정적 이슈가 발생한 기업에 대한 의결권 행사 분석 결과, 경제범죄 및 사익편취 행위와 같은 지배구조 이슈에 대한 반대율만 유의한 양(+)의 연관성을 보임
  • 특히 국민연금의 경영진 제안 안건에 대한 반대 의결권 행사는 지배구조 등급이 상승하는 경우 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타남


[시사점]
♦ 국내 스튜어드십 도입 이후, 주총 안건에 대한 기관투자자의 반대 의결권 행사는 더욱 강화되고 적극적 주주권 행사의 유형 역시 다양해질 것으로 예상됨
  • 본 연구는 기관투자자의 주주활동이 장기적 관점에서 기업가치 제고로 나아가는 기회가 될 수 있음을 시사하며, 기업 측은 주주활동 흐름에 긍정적으로 소통하고 이를 실제 지배구조 및 효율적 투자 의사결정에 반영할 것을 권고함